公司1-9月實現營業收入9.72億元,同比增長65.8%,錄得凈利6821萬元,同比增長38.27%。

其中,第三季度單季錄得收入3.49億元,實現凈利潤2491萬,同比增長19.9%。

點評:

1、營收增勢良好,毛利率下滑拖累盈利。三季度充足的訂單保障公司收入持續快速增長,但縱觀1-9月凈利潤增速遜于營收增速主要由于以下兩點:1)異域開拓業務和低毛利的智能建筑業務增加導致毛利率同比下降4.7個百分點,降幅明顯;2)業務規模激增導催生墊款需求,導致財務費用上揚。但我們認為公司由地方向全國進軍,完善營銷網絡,參與異地市場競爭,毛利下滑符合預期,未來隨著公司市場地位穩固,示范效應顯現,毛利將獲得企穩。

2、政策、民生雙輪驅動,智慧城市建設市場廣闊。12月16日結束的中央經濟工作會議將積極穩妥推進城鎮化,著力提高城鎮化質量作為明年的主要任務之一。此前,住房城鄉建設部亦下發通知,提出開展國家智慧城市試點工作,并就做好2012年度申報試點工作提出具體要求。通知明確,“智慧城市”是通過綜合運用現代科學技術、整合信息資源、統籌業務應用系統,加強城市規劃、建設和管理的新模式。開展國家智慧城市試點工作,旨在探索智慧城市建設、運行、管理、服務和發展的科學方式。根據國家信息中心披露的最新數據,我國提出智慧城市建設的城市總數已經達到154個,投資規模預計超過1.1萬億元,而其中41個地級以上城市都在“十二五”規劃或政府報告中提出建設智慧城市。

另一方面,國家統計局宏觀經濟數據顯示,截至2011年底,中國城鎮人口已超過6.9億人,首次超過農村人口,占總人口比重達到51.2%。隨著城鎮化進程的深化,這一比例料將逐年提升。隨著人口向城市集中,交通擁堵、環境和治安惡化、醫療和教育資源不足等“城市病”已經在多地顯露無疑;

更為關鍵的是,社會公共管理機構效率的提升難以和城市事務量的膨脹同步,管理的錯位與缺失將成為后城鎮化階段的主要隱患。因而未雨綢繆,通過智慧化改造來提升整座城市的運轉效率將成為改善民生的必經之路。廣闊的市場空間和資本開支的高確定性將對深耕該領域多年,在國內交通智能化整體解決方案、醫療數字化無線醫護系統、臨床移動信息解決方案等多領域綜合競爭力排名領先的銀江股份形成持續的業績支撐。

3、營銷網絡建設初見成效,多業務并進,訂單結構較為合理。公司立足東部區域,通過設立子公司或代表處的方式實現在全國范圍內營銷本地化、實施本地化、服務本地化的發展戰略,目前收效甚佳。半年報數據表明,公司在非優勢的北部和西部的營收增長強勁,分別為217%和268%,在今年10月份公告設立廣東子公司后,我們預計南區的業務將迎來新的騰飛。從新增訂單的角度亦印證了我們的判斷,南部區域獲得了近4000萬的金額占非東部區域新增訂單金額的24%。

政策的推動為公司業務打開了廣闊的市場空間,地域的延伸強化了業績內生增長的確定性。而公司在交通、醫療、建筑、城市管理等多領域的投入有效的滿足了城市智能化建設中上游客戶一站式解決方案的訴求。更值得一提的是,較為均衡的訂單結構既保障了公司產能的覆蓋率也可防范過于依賴單一業務的結構性風險。總體而言,公司的成長性較為優良。

4、BT模式促進行業集中現金流管理決定成敗。目前智能交通市場份額較為分散,各企業開展業務的地域特性較強。而政府公共服務部門作為主要的采購方,其未來受到地方財政預算的壓力將越來越大,創新性的融資建設方式呼之欲出。而我們認為,BT模式(建設—移交)作為政府利用非政府資金來進行基建項目的一種融資模式有望被進一步推廣。2012年7月,河北省人民政府提出將以BT模式建設省內智能交通工程(項目總值約24億元)亦為其它省份做出了示范。但BT模式需要總包商先行墊付資金,完成項目建設,因此具有資金占用大、項目實施復雜、風險多元化的特點。對總包商的資金、技術、人員、以及融資能力要求極高,這一模式的推行將極大的利好于具備資本和先發雙重優勢的上市龍頭,促進市場份額向領先企業集中。

公司于09年在創業板上市,截至三季報,賬面現金儲備約3.8億元,并未在二級市場進行過再融資。

公司前三季度,經營活動產生現金流量凈額同比去年增加5837萬元,應收賬款較年初增長42.1%,略慢于營收的增長。這體現了公司開始加大回款力度,但隨著合同規模增加、單體金額攀升和項目周期延長,公司應收賬款絕對額必將繼續上升,現金缺口將成為制約公司承接增量訂單的主要隱患。考慮到公司當前資產負債率已經超過60%,為了滿足項目建設墊資需求,2013年啟動再融資將是大概率事件。

而公司能否實現與營收增速相匹配的凈利增速亦主要取決于現金流管理的優劣。

5、短期受益跨區域拓展,長期受益行業集中度提升,給予“增持”評級。公司的短期成長邏輯在于:在高景氣的行業背景下,乘項目建設和品牌優勢進行跨區域拓展。長期來看:公司有望以BT模式承建項目,利用融資優勢,搶奪市場份額,盡享“馬太效應”。我們預計公司2012-2014年攤薄后每股收益分別為0.45/0.64/0.84元,對應2012-2014年市盈率分別為:27倍/19倍/14倍,凈利潤復合增長率超過32%。我們認為當前價格并未完全反映公司未來良好的成長性,而控股股東的不減持承諾止于12年12月31日是目前壓制股價的重要原因之一,綜合考慮,我們給予公司“增持”評級,對應6個月目標價15元,對應13年市盈率23倍。

6、風險提示大非解禁風險、競爭激烈導致毛利下滑、現金流管理不利、費用控制不利